當(dāng)前，國內(nèi)純堿現(xiàn)貨價格處在持續(xù)了近一年的下跌階段，為10年以來新低，而下游平板玻璃價格卻在快速消減天量庫存的旺盛需求推動下不斷收復(fù)失地，行業(yè)利潤也快速修復(fù)。伴隨著雨季的來臨，一方面終端需求面臨調(diào)整，另一方面純堿行業(yè)挺價說明行業(yè)上游強(qiáng)烈期待利潤的傳導(dǎo)。在此背景下，純堿價格底部是否真的到來了？

　　上下游品種套利的本質(zhì)在于利潤的傳導(dǎo)方向

　　作為產(chǎn)業(yè)的上下游，玻璃與純堿套利指令變動的核心因素在于平板玻璃的利潤。近10年來，平板玻璃價格和其利潤的變動相關(guān)系數(shù)為0.92，且重堿現(xiàn)貨價格和平板玻璃利潤二者之間的變化也呈現(xiàn)出較為明顯的規(guī)律性。2015年之前，平板玻璃利潤和重堿價格以及全國平板玻璃價格指數(shù)三者之間在大區(qū)間上總體同漲跌，這在平板玻璃利潤快速惡化階段尤其明顯。反觀在這一階段利潤修復(fù)的情況下，重堿價格更多的形態(tài)是窄幅上升的三角形。而在2015年之后，此前的規(guī)律開始改變，平板玻璃利潤和重堿價格的負(fù)相關(guān)性越來越顯著，尤其是2017年至今，重堿價格的5個連續(xù)的倒V形走勢的高點正好對應(yīng)平板玻璃利潤變動的5個低點，總體負(fù)相關(guān)性擬合程度在-0.95以上。

　　春節(jié)后，在快速恢復(fù)的產(chǎn)能疊加歷史高位庫存，以及輕重堿下游需求走弱的背景下，純堿價格持續(xù)走低。目前主流消費地重堿的送到報價基本在華北、華中地區(qū)堿廠的理論盈虧平衡線附近，除去西北地區(qū)和產(chǎn)能占比極少的天然堿工藝廠還有理論測算利潤，西南和沿海地區(qū)的生產(chǎn)企業(yè)基本已在理論盈虧點以下。反觀玻璃行業(yè)，受到公共衛(wèi)生事件的影響，行業(yè)庫存突破7000萬重箱，較5年均值增幅超過75%，但需求恢復(fù)速度超過預(yù)期，周度表觀需求一度超過2000萬重箱，再加上行業(yè)處于低產(chǎn)量階段，較高的產(chǎn)銷率得以快速消化庫存。在此情況下，純堿利潤被迫壓縮，玻璃利潤得以修復(fù)，華北地區(qū)燃煤線利潤目前維持在400元/噸左右，處于歷史波動區(qū)間的頂部。

　　供需錯配是純堿行業(yè)當(dāng)前面臨的挑戰(zhàn)

　　純堿行業(yè)產(chǎn)能在2016年之后重新開啟低速擴(kuò)張模式，但在2019年增速突然爆發(fā)，新增產(chǎn)能260萬噸，增幅達(dá)到8.4%。而玻璃行業(yè)在供給側(cè)改革以及環(huán)保政策的雙重壓力下產(chǎn)量自2019年下滑，不過年內(nèi)以來冷修生產(chǎn)線也在不斷增加；減去冷修復(fù)產(chǎn)和新建產(chǎn)能之后，截至5月共減少3300萬重箱的產(chǎn)能，對應(yīng)重堿需求減少約35萬噸。產(chǎn)量方面，1—4月全國純堿產(chǎn)量896.8萬噸，同比增加3.84%；平板玻璃產(chǎn)量30441萬重箱，同比下降0.3%，且4月產(chǎn)量環(huán)比下降4.52%。當(dāng)前，玻璃行業(yè)在產(chǎn)日熔量在經(jīng)歷近20周下降后，行業(yè)維持不到9萬重箱的日產(chǎn)量，為3年來最低。輕堿方面，下游氧化鋁產(chǎn)量年內(nèi)月度同比均下降；合成洗滌劑方面，近幾年受新型洗滌產(chǎn)品對市場份額的侵蝕，產(chǎn)量較2018年下降約17%；日用玻璃及印染等其他行業(yè)也均受新冠肺炎疫情影響，海外市場需求銳減，行業(yè)開工率較低。因此，當(dāng)前純堿行業(yè)供需矛盾較為突出。

　　面對純堿價格不斷走低、利潤被侵蝕，行業(yè)近日也開始舉辦同業(yè)會議，嘗試通過挺價銷售倒逼利潤傳導(dǎo)，修復(fù)現(xiàn)貨價格。一般而言，產(chǎn)業(yè)上下游的利潤傳導(dǎo)基本是通過擴(kuò)大生產(chǎn)來完成，改變供需現(xiàn)狀是驅(qū)動力。純堿行業(yè)目前開工率下滑到月度66.8%，同比下降20%，周度產(chǎn)量處于年內(nèi)新低，而行業(yè)庫存拐點信號也已出現(xiàn)。但下游浮法玻璃的產(chǎn)量即使在高位毛利率的刺激下，也遲遲未能進(jìn)入擴(kuò)大生產(chǎn)階段。因此，利潤傳導(dǎo)的齒輪暫時未能完美契合，在不改變供需錯配的情況下，挺價銷售策略收效甚微。但是，純堿行業(yè)年內(nèi)暫時沒有產(chǎn)能擴(kuò)張的計劃，而玻璃行業(yè)的潛在復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能卻達(dá)到7.8%，目前已確定計劃的下半年潛在增產(chǎn)產(chǎn)能大約370萬噸，對應(yīng)近80萬噸的重堿需求。

　　綜合來看，玻璃市場強(qiáng)勢局面仍未改變，利潤也還有進(jìn)一步擴(kuò)大空間，未來需要關(guān)注玻璃產(chǎn)能的釋放預(yù)期兌現(xiàn)。且玻璃廠家一旦出現(xiàn)集中性囤貨補(bǔ)庫，全產(chǎn)業(yè)鏈將進(jìn)入補(bǔ)貨階段。