當(dāng)前，國內(nèi)純堿現(xiàn)貨價(jià)格處在持續(xù)了近一年的下跌階段，為10年以來新低，而下游平板玻璃價(jià)格卻在快速消減天量庫存的旺盛需求推動(dòng)下不斷收復(fù)失地，行業(yè)利潤也快速修復(fù)。伴隨著雨季的來臨，一方面終端需求面臨調(diào)整，另一方面純堿行業(yè)挺價(jià)說明行業(yè)上游強(qiáng)烈期待利潤的傳導(dǎo)。在此背景下，純堿價(jià)格底部是否真的到來了？

　　上下游品種套利的本質(zhì)在于利潤的傳導(dǎo)方向

　　作為產(chǎn)業(yè)的上下游，玻璃與純堿套利指令變動(dòng)的核心因素在于平板玻璃的利潤。近10年來，平板玻璃價(jià)格和其利潤的變動(dòng)相關(guān)系數(shù)為0.92，且重堿現(xiàn)貨價(jià)格和平板玻璃利潤二者之間的變化也呈現(xiàn)出較為明顯的規(guī)律性。2015年之前，平板玻璃利潤和重堿價(jià)格以及全國平板玻璃價(jià)格指數(shù)三者之間在大區(qū)間上總體同漲跌，這在平板玻璃利潤快速惡化階段尤其明顯。反觀在這一階段利潤修復(fù)的情況下，重堿價(jià)格更多的形態(tài)是窄幅上升的三角形。而在2015年之后，此前的規(guī)律開始改變，平板玻璃利潤和重堿價(jià)格的負(fù)相關(guān)性越來越顯著，尤其是2017年至今，重堿價(jià)格的5個(gè)連續(xù)的倒V形走勢(shì)的高點(diǎn)正好對(duì)應(yīng)平板玻璃利潤變動(dòng)的5個(gè)低點(diǎn)，總體負(fù)相關(guān)性擬合程度在-0.95以上。

　　春節(jié)后，在快速恢復(fù)的產(chǎn)能疊加歷史高位庫存，以及輕重堿下游需求走弱的背景下，純堿價(jià)格持續(xù)走低。目前主流消費(fèi)地重堿的送到報(bào)價(jià)基本在華北、華中地區(qū)堿廠的理論盈虧平衡線附近，除去西北地區(qū)和產(chǎn)能占比極少的天然堿工藝廠還有理論測(cè)算利潤，西南和沿海地區(qū)的生產(chǎn)企業(yè)基本已在理論盈虧點(diǎn)以下。反觀玻璃行業(yè)，受到公共衛(wèi)生事件的影響，行業(yè)庫存突破7000萬重箱，較5年均值增幅超過75%，但需求恢復(fù)速度超過預(yù)期，周度表觀需求一度超過2000萬重箱，再加上行業(yè)處于低產(chǎn)量階段，較高的產(chǎn)銷率得以快速消化庫存。在此情況下，純堿利潤被迫壓縮，玻璃利潤得以修復(fù)，華北地區(qū)燃煤線利潤目前維持在400元/噸左右，處于歷史波動(dòng)區(qū)間的頂部。

　　供需錯(cuò)配是純堿行業(yè)當(dāng)前面臨的挑戰(zhàn)

　　純堿行業(yè)產(chǎn)能在2016年之后重新開啟低速擴(kuò)張模式，但在2019年增速突然爆發(fā)，新增產(chǎn)能260萬噸，增幅達(dá)到8.4%。而玻璃行業(yè)在供給側(cè)改革以及環(huán)保政策的雙重壓力下產(chǎn)量自2019年下滑，不過年內(nèi)以來冷修生產(chǎn)線也在不斷增加；減去冷修復(fù)產(chǎn)和新建產(chǎn)能之后，截至5月共減少3300萬重箱的產(chǎn)能，對(duì)應(yīng)重堿需求減少約35萬噸。產(chǎn)量方面，1—4月全國純堿產(chǎn)量896.8萬噸，同比增加3.84%；平板玻璃產(chǎn)量30441萬重箱，同比下降0.3%，且4月產(chǎn)量環(huán)比下降4.52%。當(dāng)前，玻璃行業(yè)在產(chǎn)日熔量在經(jīng)歷近20周下降后，行業(yè)維持不到9萬重箱的日產(chǎn)量，為3年來最低。輕堿方面，下游氧化鋁產(chǎn)量年內(nèi)月度同比均下降；合成洗滌劑方面，近幾年受新型洗滌產(chǎn)品對(duì)市場(chǎng)份額的侵蝕，產(chǎn)量較2018年下降約17%；日用玻璃及印染等其他行業(yè)也均受新冠肺炎疫情影響，海外市場(chǎng)需求銳減，行業(yè)開工率較低。因此，當(dāng)前純堿行業(yè)供需矛盾較為突出。

　　面對(duì)純堿價(jià)格不斷走低、利潤被侵蝕，行業(yè)近日也開始舉辦同業(yè)會(huì)議，嘗試通過挺價(jià)銷售倒逼利潤傳導(dǎo)，修復(fù)現(xiàn)貨價(jià)格。一般而言，產(chǎn)業(yè)上下游的利潤傳導(dǎo)基本是通過擴(kuò)大生產(chǎn)來完成，改變供需現(xiàn)狀是驅(qū)動(dòng)力。純堿行業(yè)目前開工率下滑到月度66.8%，同比下降20%，周度產(chǎn)量處于年內(nèi)新低，而行業(yè)庫存拐點(diǎn)信號(hào)也已出現(xiàn)。但下游浮法玻璃的產(chǎn)量即使在高位毛利率的刺激下，也遲遲未能進(jìn)入擴(kuò)大生產(chǎn)階段。因此，利潤傳導(dǎo)的齒輪暫時(shí)未能完美契合，在不改變供需錯(cuò)配的情況下，挺價(jià)銷售策略收效甚微。但是，純堿行業(yè)年內(nèi)暫時(shí)沒有產(chǎn)能擴(kuò)張的計(jì)劃，而玻璃行業(yè)的潛在復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能卻達(dá)到7.8%，目前已確定計(jì)劃的下半年潛在增產(chǎn)產(chǎn)能大約370萬噸，對(duì)應(yīng)近80萬噸的重堿需求。

　　綜合來看，玻璃市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)局面仍未改變，利潤也還有進(jìn)一步擴(kuò)大空間，未來需要關(guān)注玻璃產(chǎn)能的釋放預(yù)期兌現(xiàn)。且玻璃廠家一旦出現(xiàn)集中性囤貨補(bǔ)庫，全產(chǎn)業(yè)鏈將進(jìn)入補(bǔ)貨階段。